昨日，以铜为代表的金属市场出现了较大涨幅，人民币升值这一问题在中美经济复苏的重要关口被摆上了议事日程，并将对大宗商品市场产生直接且复杂的影响。笔者通过上图发现人民币NDF指标作为实际人民币兑美元汇率的风向标，与美元牌价的走势大体趋于一致，拟合度极高。
　　昨日，以铜为代表的金属市场出现了较大涨幅，人民币升值这一问题在中美经济复苏的重要关口被摆上了议事日程，并将对大宗商品市场产生直接且复杂的影响。
　　年初以来，美国奥巴马政府通过多项事件与中国形成“对峙”之势，其中尤以给人民币汇率施压而加剧了两国经济紧张的关系。在当前人民币升值预期强烈的情况下，国内外联动性较强的大宗商品价格之间的合理比价区间料将发生改变，同时也会吸引大量“热钱”流入国内市场而推升资产价格。毫无疑问，人民币升值这一问题在中美经济复苏的重要关口被摆上了议事日程，并将对大宗商品市场产生直接且复杂的影响。

　　人民币NDF三月期价差指标不断下挫暗示人民币升值压力巨大
　　通过对反映人民币升值预期的指标NDF的走势进行分析可以发现，自去年年底至今，该指数出现了继2008年年底大幅下挫之后又一次的单边下滑态势。上图是由三月期NDF与即期NDF的直接价差与美元牌价走势的联合图，其中NDF价差走势反映三个月内市场对于人民币兑美元汇率走向的预期。很明显，自年初以来这个走向已经引起了人们的注意并被提到了焦点位置。
　　笔者通过上图发现人民币NDF指标作为实际人民币兑美元汇率的风向标，与美元牌价的走势大体趋于一致，拟合度极高。笔者通过观察所截取时间里人民币兑美元的汇率后发现，2008年12月人民币有一波迅速的贬值，紧接着出现了一波快速升值，之后迎来漫长的振荡升值过程，而在此过程中，NDF价差指标始终能够准确反映汇率的真实走向，并呈现一定程度的领先性。笔者认为，当前NDF价差指标下滑暗示在人民币兑美元汇率保持稳定的背后存在巨大的升值压力，预示未来美元牌价随其下滑的可能性较大。
　　从人民币升值预期角度来分析大宗商品价格的走势可能需要从两个方面来把握。第一，从汇率平价角度来看，假设人民币兑美元汇率下降，那么将引起货币所代表的商品价格有所趋同，即以人民币标价的国内商品价格将逐步向以美元标价的国际商品价格靠拢，国内商品价格自然会承压，而相反会提振国外商品价格，两者是靠拢的；第二，从国际“热钱”流向的角度来说，因对人民币升值具有强烈预期，“热钱”会大量流入中国来“赌”这个趋势所带来的高利润，届时如果其大量投资于大宗商品期货市场，将提振国内商品整体价格。综合来看，这两个方面所产生的效果是相反的，即一个是利多国内商品价格，一个是利空国内商品价格。以下笔者重点围绕第一个方面对我国铜进口及铜价所受到的汇率波动的影响进行分析。
　　昨日，以铜为代表的金属市场出现了较大涨幅，人民币升值这一问题在中美经济复苏的重要关口被摆上了议事日程，并将对大宗商品市场产生直接且复杂的影响。笔者通过上图发现人民币NDF指标作为实际人民币兑美元汇率的风向标，与美元牌价的走势大体趋于一致，拟合度极高。

人民币升值预期对进口原材料的影响
　　为了弥补国内巨大的铜消费缺口，我国每年都会从国际市场进口大量精铜、废铜及铜精矿，而结算价格是按照美元来计价的，如果人民币兑美元汇率出现大幅波动，将对进口环节产生较大的影响。下图为我国铜进口成本及进口盈亏走势图，其中笔者圈住的地方所反映的是人民币升值预期强烈及升值之后对铜市进口套利的影响情况。按照笔者的计算，在2008年11月27日至12月5日这段时间里，人民币兑美元汇率大幅贬值0.78%，导致铜市国内外现货比价大幅上升8%，期货比价大幅上升5.5%。而在12月5日至2009年5月5日这一期间，人民币兑美元大幅升值1%，当时铜市的现货比价和期货比价反而也有所上升，分别为0.56%和8.32%。如此来看，依托人民币兑美元汇率的升贬值来简单考量比价有所偏颇。实际上，国内外铜市比价在2009年4月底至6月底之间才开始了明显下滑，而6月底之后则进入了低位徘徊格局。因此，笔者总结出两点结论：第一，人民币兑美元的升值不会立刻反映在进口原材料的比价方面，而往往是提前；第二，进口原材料的比价肯定会受到升值影响，但这个影响是滞后、缓慢且持续的。以铜市为例，在人民币实质对美元升值5个月之后，国内外铜市的比价才开始反映出来，笔者认为这一方面是由贸易商因汇率波动产生观望心理所致，另一方面也由于同一时间存在的“热钱”涌入所导致的输入型通胀掩盖了两个市场实际的比价变化，因为这种输入型的通胀能够推高国内铜价，从而一定程度滞缓了国内外铜市比价下挫的进程和速度。　　

国内铜进口成本及进口盈亏图

　　上图笔者圈住的地方代表的是比价较高的时候国内进口商进口成本低于实际价格而存在盈利的局面，而实际上，这段时间里人民币不但在数日内就完成了一波对美元的贬值过程，而且在之后半年时间里都持续了对美元的升值过程。因此，看上去两者貌似没有关联，但比价在半年后受到升值影响而下挫，使得进口成本迅速提高，抑制了进口盈利空间。所以，笔者认为从汇率平价理论的角度，是能够证明汇率变化对进口比价乃至进口盈利的影响的，只是因为国际“热钱”的原因而滞后了影响。
　　结论
　　笔者认为，当前市场处于新一轮的人民币升值预期之下，实质的升值过程也可能很快到来，在这个情况下，由于国际“热钱”所带来的输入型通胀会推动国内商品价格上升，因此会抵消一部分由于汇率平价而导致的国内商品价格下跌的影响，短时间内对国内外铜市的比价及进口成本的影响有限。但根据历史的变动规律，在一定时间（如5—6个月）内这种影响必然会出现且持续下去，况且从这次升值预期来看较为强烈，可能超越上一轮的幅度，那么比价坚挺的时间就有可能缩短，且比价受此影响回落的幅度也可能创下新高，对于国内铜价而言将形成较大压力。届时进口方面也将因比价低而无优势，如果国内因为结构性的资源短缺而不得不继续进口大量铜，那么将会促使比价向更低的方向运行。